美债利率走高的原因、影响与展望

12月非农大超预期推动美债进一步冲高至4.8%，美元指数逼近110，引发广泛关注。回顾来看，本轮美债利率的上行趋势可以追溯到2024年9月美联储降息兑现，随后又被特朗普交易和一系列超预期的经济数据所强化，这也验证了我们过去半年多一直提示的观点，即降息交易要“反着想、反着做”，降息兑现之时就是美债利率见底回升之际。这一轮利率上行恰似2024年初的翻版重演，彼时也是在全球制造业修复预期下美债利率从3.8%升至2024年4月的4.7%，高点和低点都相仿。更有甚者，2023年二季度到10月有一轮更大幅度的上行（美债利率突破5%）。但无一例外的是，这两轮都在差不多的位置逆转回落，那此次是否也会如此？

在目前点位上，投资者间的分歧巨大。乐观者认为美国经济并没有那么强劲，特朗普就任后带来的诸多不确定性将不可避免的导致增长下行，看空者则担心增长尤其是通胀在特朗普政策下都存在上行风险。我们认为，实际走势远没有一句多空那么简单，市场共识在过去一年半的五次摇摆中已经多次“犯错”，没必要因为远期上行风险就忽视短期交易机会，也不应因为短期下行就否认长期趋势的改变。因此，更需要找出本轮利率上行的原因，进而探讨其未来走势和影响。

利率再度走高的原因：增长预期与供给扰动，非通胀预期和货币政策

我们通过四个不同角度拆解对比后发现，本轮利率走高的原因与2023年10月那一轮几乎如出一辙（《本轮美债利率上行的几点不同特征》），即实际利率和期限溢价主导、曲线熊陡、美债和美元同强。这说明，驱动利率上行的原因是增长预期和短期供给增加的扰动，而非对通胀或者鹰派货币政策的担忧。

►特征一：实际利率而非通胀预期是主要贡献，反映增长预期而非通胀担忧。2024年12月8日低点起，10年期美债利率上升60.6bp，其中实际利率上升41.4bp占主导，通胀预期上升19.2bp。2024年9月以来的低点也是如此，美债利率走高114.2bp中，实际利率贡献了78.4bp。这说明，近期美债利率上行更多反映美国经济增长的韧性，而非对通胀风险的担忧，这也解释了为什么美股尤其是纳斯达克在这一轮利率抬升中所受冲击不大。

图表：从2024年12月8日低点起，10年期美债利率上升60.6bp，其中实际利率上升41.4bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

事实上，即便诸多大选政策都可能对通胀造成上行压力，目前通胀预期依然稳定。10年期通胀预期小幅上升至2.4%，2年期通胀预期上升至2.7%。一方面，近期通胀反弹更多是基数因素，在预期之内，CPI同比从2024年9月的2.4%上升至11月的2.7%。重要的核心服务分项依然稳健，尤其是权重高达27%的等量房租（OER）环比下台阶至0.2%，带动核心服务环比降至0.3%以下。另一方面，2025年关税施加的力度还不明晰，如果考虑到通胀约束，假设特朗普仅是温和限制移民入境，关税也分步进行，对美国自身CPI的冲击不到0.5ppt。

图表：10年期通胀预期小幅上升至2.4%，2年期通胀预期上升至2.7%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相比之下，近期美国经济数据普遍反弹。1）PMI：12月美国ISM制造业PMI高于预期，达到49.3，新订单自9月降息后连续4个月回升。ISM服务业PMI也超出市场预期，持续处于50以上，新订单指数进一步回升。2）就业：11月JOLST职位空缺超预期上升至809.8万人（预期774万人）。12月就业数据**超预期，新增就业25.6万（预期16.5万），失业率4.09%（预期4.2%），服务业新增就业高达23.1万，零售业12月大幅反弹4.3万人，与11月减少2.9万形成鲜明对比。3）零售：11月零售环比增长0.7%（预期0.6%），汽车与零部件大幅增长2.6%。

图表：12月美国ISM制造业PMI高于预期，达到49.3，ISM服务业PMI也超出市场预期，持续处于50以上

资料来源：Haver，中金公司研究部

►特征二：期限溢价而非利率预期是主要贡献，表明短期发债供给是主要驱动，而非鹰派货币政策。12月8日以来，10年美债期限溢价上升54.3bp，已达到0.6%，超过2023年下半年超预期发债时0.5%的高位，而10年美债中的利率预期仅上升不足1bp。同样的，CME利率期货隐含的1年后联邦基金利率上升35bp至4.1%，也远小于10年美债利率上升了超过60bp。这都说明降息路径变化并非推高美债利率的主导。

图表：2024年12月8日以来，10年美债期限溢价上升54.3bp，超过了2023年下半年超预期发债时0.5%的高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：CME利率期货隐含的1年后联邦基金利率仅上升了35bp至4.1%

资料来源：Haver，中金公司研究部

期限溢价的大幅走高，反映了短期供给扰动带来的持有风险补偿要求增加。首先，美国财政部预计2025年一季度国债发行规模或达到8230亿美元，是2Q23超预期发债以来的次高。近期国债拍卖情况也显示投资者承接能力边际下滑，**10年期国债拍卖投标倍数下滑至2.53，是10月以来的新低。其次，由于特朗普诸多政策都更具财政扩张性，随着就职临近，市场担心未来债务可持续性和长期发债量可能都较高。对冲债务压力，可以通过增收关税和削减政府开支两个手段。对于前者，诸多研究测算，加征关税可能反而导致财政收入不升反降，例如无党派机构CFRB预测，60%对**商品的额外关税或导致税收不增反降[1]；对于后者，近期马斯克也称2万亿美元的联邦预算削减可能无法做到[2]。**，期限溢价也反映持有长端国债的风险补偿。美联储政策路径的不确定性在加大，因此投资者可能需要更大的风险补偿来对冲。

图表：美国财政部预期2025年一季度国债发行规模或达到8230亿美元

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表：**10年期国债拍卖投标倍数下滑至2.53，是10月以来的新低

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►特征三：收益率曲线熊陡，与降息末期的特征一致。近期长端美债利率上行的更快，2s10s利差已经转正为38bp，呈现熊陡走势。一般而言，收益率曲线熊陡更多发生在降息末期和加息初期。当前美国收益率曲线已经**转正，且从2024年12月8日以来，长端美债利率进一步上移，这与加息周期进入尾声的规律一致。

图表：当前美国收益率曲线已经**转正，且从2024年12月8日以来，长端美债利率进一步上移

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►特征四：美债和美元同步走强，且美元更强。伴随着美债利率突破4.7%，美元指数也站上了109。实际上，从历史经验看，美债利率和美元同步走强并不常见。过去几十年以来，较为明显的美债美元同强阶段只有几次，且更多发生在加息初期（《当美元和美债利率同涨》）。但2023年以来，这种情形更为**，例如2023年下半年美债利率冲高至5%和2024年上半年利率走强至4.7%时美元同样走高。美债与美元同强往往意味着美元的在岸和离岸流动性都在收紧，其背后反映的是美国经济强且比其他市场更强。进一步的，对比美债利率和美元走强的程度，本轮利率走高100bp过程中美元指数上涨了9.2%，美元强的更为显著，历史上九次同步走强历史阶段中只有1980年可比，彼时正是强势美元长周期的开端和里根大循环的开始。

图表：从历史数据看，美债利率和美元同步走强并不常见，2023年美债利率冲高至5%时也有同样的特征

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

美债利率上行的影响：对内体现“反身性”，对外加剧“美元荒”

►对金融市场：美债已经超卖，空头大幅减少。美国国债指数RSI点位已经达到30超卖线。衡量美债波动的MOVE指数上升至100左右，为2000年以来62%分位数。伴随美债利率走高，部分空头仓位获利了结，12月全月净空头共减少了24.4%，空头仓位水平处于2021年以来（美债开始持续累计净空头）的63%分位数。

图表：美国国债指数RSI点位已经达到30超卖线

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月全月净空头共减少了24.4%，空头仓位水平处于2021年以来的63%分位数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对于美股，单纯美债利率走高并不意味着美股要跌，但若上行过多或上升过快，则可能诱发波动。1）利率水平：利率超过4.2%估值出现收缩压力。通过统计1962年以来的利率和估值的关系，我们发现当利率达到某个“阈值”之后，估值往往才开始收缩，且随着利率**的变化，这个“阈值”也在改变。参考与当前利率水平接近的2008年金融危机之前的统计数据，彼时“阈值”为4.2%左右，本轮美债上升至4.2%后美股压力也逐渐增加。

图表：若参考与当前利率水平接近的2008年金融危机之前的统计数据，彼时“阈值”为4.2%左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）上升速度：波动率已超1.5倍标准差警戒线。从历史经验看，当美债利率波动率超过历史均值1.5倍标准差时，通常会给市场带来扰动。当前国债波动率已达到过去一年1.77倍标准差，波动“传染”给别的资产可能性也在加大。

图表：当前国债波动率已经达到了过去一年1.77倍标准差，国债市场抛售“传染”可能性也因此加大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

►对信用风险与金融稳定性：当前风险总体不大，可关注薄弱环节与黑天鹅事件。当前银行持有未兑现损益截至三季度为3641亿美元，比SVB事件以来的峰值时期减少了近一半。商业地产也有所好转，无论大型银行还是小型银行，商业**占比都持续回落。企业信用利差继续下行，高收益债和投资级债分别为2.76%和1.05%，处于2003年以来7.8%和0.5%分位数，表明薄弱环节压力有限。

图表17：当前银行持有未兑现损益比SVB事件以来的峰值时期减少了接近一半

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表18：无论大型银行还是小型银行，商业**占存款之比都在持续回落

资料来源：FDIC，中金公司研究部

相比之下，目前居民和小企业信用压力有所上升。截至三季度，信用卡**拖欠率已经超过疫情前，30和90日拖欠率为2003年以来66%和76%分位数。小企业为短期**支付的利率接近10%，已达到2000年以来84%分位数。但上述问题未必**爆发风险，即便出险或也可兜底，因此可适度关注。

图表：30和90日信用卡拖欠率达到了2003年以来66%和76%分位数

资料来源：Haver，中金公司研究部

►对美国增长：利率走高可能再度压制短期的增长，体现“反身性”。本轮周期中，美国各部门的成本与回报“挨得很近”，一方面意味着降息很快就能需求产生提振，因此数据走强；反过来也意味着利率上行也会较快再度抑制需求。正因如此，今年以来美债利率、增长、降息预期才反复“摇摆”，也是我们提示要“反着想，反着做”的核心原因。

近期美债利率上行后，融资成本再度达到抑制区间，短期经济数据可能再度放缓。1）居民：11月美国地产租金回报率6.67%，低于抵押**利率11月和12月分别为6.81%和6.72%。2）企业：截至三季度工商业**有效利率6.78%，对比ROIC 5.74%，也到了抑制区间。3）金融条件：已达到2024年4月以来新高，彼时美债利率也达到4.7%的阶段性高点后回落。因此，在当前位置，又可以适度“反着看”，而不应从一个极端到另一个极端。就如同市场在三个月前认为美联储要降息50bp起步、2024年合计降息200bp过于乐观一样，反过来当前过于悲观的预期则可能反过来压制增长。

图表：11月美国地产租金回报率6.67%，抵押**利率11月和12月分别为6.81%和6.72%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：工商业**有效利率6.78%，ROIC是5.74%，也到了抑制区间

资料来源：Haver，美联储，中金公司研究部

图表：金融条件指数已经达到了2024年4月以来新高

资料来源：Haver，中金公司研究部

►对于全球：高利率和强美元加剧“美元荒”。美元和美债利率同强时，美国**和海外美元流动性都在收紧。以量看，当前国外官方机构在美联储存托证券规模同比增速已经下行至-3.2%，意味着离岸美元流动性紧缩程度是2022年俄乌局势以来的新低。以价看，主要货币与美元交叉互换点位目前相对稳定，意味着暂且尚未出现短期流动性冲击。强利率和强美元环境下，对美元定价的大宗商品和新兴市场往往都是不利的。相比之下，美股反而可能相对跑赢（《当美元和美债利率同涨》）。

图表：当前国外官方机构在美联储存托证券规模同比增速已经下行至-3.2%

资料来源：Haver，中金公司研究部

更值得注意的是，强美元和强利率还可能形成自我加强的正反馈。海外美元流动性越紧张，持有美债的海外机构越可能抛售美债获得流动性。目前美国财政部TIC数据只截至2024年10月，10月外资小幅减持1%，在此之前连续6个月增持。该数据尚且无法直接论证12月以来海外投资者减持美债，但美联储存托的海外机构证券减少可能是一个侧面依据。此外，一些**如日本，因为汇率压力可能启动外汇干预。2024年日本三次外汇干预时，日元汇率分别在158、157和150，目前日元汇率再度贬值到157。截至2023年，日本BOP口径下的长期债权投资中接近一半为美国债券，干预汇率也可能进一步造成美债利率的短期上行。此外，需要关注日央行1月议息可能来的扰动。

图表：2024年日本三次外汇干预时，日元汇率分别在158、157和150，目前日元汇率再度贬值到157

资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

美债利率的走势与节奏：底部抬升、低点已过，但有交易性机会

从周期角度看，美债利率底部抬升、低点已过。我们此前一直提示，降息兑现时即是长端美债利率的低点，从9月美联储超预期降息开始，美债利率不断走高，收益率曲线逐步转正。本轮经济周期中，由于实际利率和自然利率差距很小，美国原本就不面临深度衰退压力，因此美联储也不需要降息很多，短期快速降息后就可以将融资成本降至回报率以下，这既导致了预期和美债利率围绕**反复摇摆的特征，也使得从周期角度看美联储降息兑现也应该是长端利率和预期的低点，类似于1995年和2019年两轮降息周期的经验（《降息交易的新思路》）。

图表：降息兑现时可能反而是长端美债利率的低点

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但在上行过程中也会**，提供“反着做”的交易性机会。一方面市场往往都会超调，上文中提到RSI等技术指标都已经**。另一方面利率走高在短期也会形成压制需求的反身性，虽然不改变趋势，但会造成波动，纠正过快的走强，呈现在波浪中上行的走势，如果说9月美联储降息前时波浪中下行，那之后就应该是波浪中上行。若假设降息预期再度从当前1次升至2~3次且假设后续路径不变，供给因素改善回至12月底情况，对应利率预期回落3~5bp，期限溢价回落50bp，10年美债利率或回落至4.2~4.3%左右。

这与我们在基准假设下测算的美债**在3.9-4.1%大体接近：1）利率预期是未来短端利率的平均。我们假设2024年、2025年和2026年短端利率为美联储点阵图预测值，往后7年的短端利率为3.5%左右（1.4%自然利率 2.1%左右的长期通胀**），则10年美债利率预期合理水平为3.6%；2）假设期限溢价在缩表结束后转正，给定30~50bp区间。两者相加，10年美债利率**为3.9~4.1%。当然，上述测算并没有考虑到特朗普就任后增长和通胀政策造成的路径改变，也是接下来需要考虑的增量变化。具体节奏上，建议关注以下事件和时点：

►最重要的是1月20日特朗普就任后各种政策推进顺序和力度。特朗普政策既有通胀性也有增长性，甚至有些政策有矛盾性，因此后续兑现的力度和速度就很重要，如果通胀性的政策仅是缓步推进，其影响也可控。特朗普在竞选期间及胜选后提及了诸多在上任首日可能推进的政策，如发起“美国历史上**规模的非法移民驱逐行动”[3]，加征对**、墨西哥等**的关税，退出巴黎气候协定，结束拜登电动车强制令，“一天之内”结束俄乌纷争等。基准情形下，通胀性政策如移民和关税推进更快，但也有2026年中期选举的“现实约束”，而增长性政策或可能更快推出，这都将缓解美债利率中计入的担忧情绪，反之亦然。

►债务上限可能影响节奏并放**动，导致利率前低后高。法律上，美国债务上限约束从1月2日重新生效。美国财政部长耶伦给国会的说明信中表示，联邦政府可能最早于1月14日真正触及债务上限。在此之后，直到新的协议达成前，财政部只能支取现金存款（体现为**A账户减少）或进行一些技术性非常规操作来维持必要支出。当前财政部**A账户的余额有6500亿美元左右，假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到今年年中。在这个过程中，金融市场流动性一开始增加，压低美债，债务上限解决后会增加发债，导致美债重新面对供给压力。但考虑到目前共和党掌握国会，基准情形下债务上限或顺利解决，故扰动有限。

►美联储政策反而是被动响应式的，眼下并非最关键变量。截止到目前的美国宏观数据表明，1月降息的可能性已经大大**。往后看，CPI数据将于1月14日公布，我们初步测算2024年12月整体CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI继续回落（3.28% vs. 11月3.32%），对降息路径影响有限。当前美联储的鹰派和暂停降息并不是坏事，一是防止预期过度**过犹不及，二是也需要等待特朗普就任后的一些供给冲击政策对通胀的扰动。从我们根据美国信用周期测算的增长和通胀路径看，自然周期下，美国增长和通胀将在2025年中左右触底回升（我们测算2025年4月低点对应整体和核心CPI分别为2.3和2.7%，年底分别为2.7%和2.9%）。这也就意味着，上半年仍是降息窗口，而导致美联储“错过”这一窗口的**风险就来自上文中提到的特朗普政策的意外供给冲击，如关税和移民政策超预期激进推进。

除降息外，美联储也可能在上半年停止缩表，减少对美债的供给压力。当前逆回购已经所剩无几，进一步缩表会消耗银行准备金。2024年的**一周，在岁末效应影响下，银行准备金/总资产规模已经降至12.4%，低于准备金从过度充裕到适度充裕临界点13%。

图表：2024年的**一周银行准备金/总资产规模已经降至12.4%，低于从过度充裕到适度充裕临界点

资料来源：Haver，中金公司研究部

总体而言，我们认为美债利率趋势或已改变，底部逐步抬升，但这个过程也会**并有反身性，呈现波浪式上行态势，进而提供交易性机会，因此反着做依然适用，在极端位置线性外推也大可不必。现在似乎又到了适度“反着做”的时候，不出意外的话，未来一段时间我们可能会看到部分数据再度走弱，反过来限制利率进一步上行，甚至推动部分降息预期再度回归，只不过现在趋势已经改变，所以做多也更多是交易性机会。

这中间成本，一是时间，二是波动：1）逆转需要催化剂，比如经济数据走弱，更重要是特朗普政策兑现程度，2）交易因素的放大，如部分仓位被迫平掉导致的挤压，或使短期继续超调。所以美债的交易性机会相对好的策略是逐步加仓，或等待1月事件落地后右侧介入（下周通胀数据，1月20日特朗普就任，1月29日FOMC）。

除此之外，强美元更值得关注。美元依然存在向上突破的风险。美元强不需要美国自己的经济多好，只要具有相对优势即可。“强利率 强美元”组合对全球其他市场可能造成“美元荒”，形成负面压力。

本文 巴适财经 原创，转载保留链接！网址：/article/759406.html