“美股泡沫化”来了？霍华德·马克斯：估值可能有泡沫但并不疯狂

过去一段时间，充斥着对“美股泡沫化”的争论，市场担忧“七巨头” 科技股是否催生泡沫，因其主导标普 500 涨幅。橡树资本创始人霍华德·马克斯的看法是，估值可能有些泡沫但似乎并不疯狂。

周二，橡树资本创始人霍华德·马克斯在英国金融时报发表专栏文章，探讨了当下美国股市是否已陷入泡沫，马克斯给出了两大判断泡沫的方式：

• 从心理层面诊断更有效：关注是否存在极度非理性的狂热，像盲目崇拜一些公司或资产，产生怕错失机会的恐惧，坚信其 “价格再高也不为过” 的想法就是泡沫在酝酿的信号，泡沫的特点即泡沫思维。

• 新奇感催生泡沫思维：“这次不一样” 的观念让投资者背离理性，泡沫总与新发展相关，因新生事物缺乏历史估值参照，所以容易出现估值失控情况。

马克思还提到了过往的泡沫案例及问题：

• 以 20 世纪 90 年代互联网泡沫为例：当时投资者笃定互联网改变世界，对互联网相关股票需求巨大，电商股高价上市且首日大涨，虽互联网确实改变了世界，但当时多数互联网公司**变得一文不值。

• 创新相关的泡沫问题：过往经历的泡沫多涉及创新，创新常被高估或未充分理解，新公司虽有吸引力却也存在隐患，可能被取代，投资者过度乐观易导致定价失误，常按成功假设来估值，实际只有少数新公司能存活、发展。

马克思对美国股市现状给出了初步评价，并提到了可能的警示信号：

• 标普 500 领军公司情况：如今标普 500 的领军公司在技术、规模等方面优于过去**公司，但在高科技易被颠覆领域，保持**很难，而在泡沫环境中投资者常默认它们能几十年持续**，不过现实是变化比**更常见。

• 股市涨幅情况：标普 500 指数连续两年涨幅超 20%（2023 年涨 24.2%，2024 年涨 23.3%）较为罕见，当前来到 2025 年，未来走势受关注。

• 警示信号：包括 2022 年末以来市场的乐观情绪、对人工智能的狂热、认为前七大公司会持续成功的普遍推定；不过，标普 500 预期市盈率 23.6 倍虽高但不算离谱，且没出现极端的泡沫言论，整体市场虽有泡沫迹象但还不算疯狂。

以下是专栏文章全文：

如今，许多投资者都对资产价格泡沫高度警惕，担心过去那种繁荣与萧条的循环再度上演。

因此，我常被问到，在**标准普尔 500 指数的少数几只股票周围，是否存在泡沫。这里所说的就是近年来主导该指数、并在其涨幅中占据极高比例的所谓 “七巨头” 科技公司。

你可以通过估值参数来判断是否存在泡沫，但我一直认为，从心理层面进行诊断更为有效。我寻找的是极度非理性的狂热 —— 对一批公司或资产的盲目崇拜，以至于人们笃定如果不参与这场泡沫，就会因错失良机而陷入深深恐惧，坚信对这些股票而言 “价格再高也不为过”。特别是当我听到有人这么说的时候，我就认定这是泡沫正在酝酿的明确信号。简而言之，泡沫的特征就是泡沫思维。

如果说泡沫思维是非理性的，那是什么让投资者背离了理性思维呢？答案很简单：新奇感。这种现象依赖于另一句由来已久的投**言：“这次不一样”。泡沫总是与新的发展动态相伴而生，从 17 世纪 30 年代荷兰人对新引入的郁金香的狂热，到 20 世纪 90 年代末的互联网和电信股票热潮，皆是如此。由于没有历史指标可供参考，来衡量新生事物的合理估值，所以它就如同无根之木，找不到估值的基准。

我所经历过的泡沫都涉及创新，其中许多创新要么被高估，要么未被充分理解。新产品或新商业模式的吸引力通常显而易见，但其中的隐患和陷阱却常常隐匿不见。一家新公司或许能**超越前辈，但投资者往往没意识到，即便是耀眼的新贵也可能被取代。颠覆者自身也可能被颠覆，或是被技艺高超的竞争对手，或是被更新的技术。

在 20 世纪 90 年代，投资者坚信 “互联网将改变世界”。当时看起来确实如此，这种观念引发了对一切与互联网相关事物的巨大需求。电商股票以看似高昂的价格上市，上市首日股价便飙升两倍。每一次狂热和泡沫背后通常都有一丝真相，只是被过度演绎了。互联网确实改变了世界，但在 20 世纪 90 年代末那场泡沫中，绝大多数一飞冲天的互联网公司**都一文不值。

对新生事物的过度乐观会导致定价失误。因为泡沫参与者无法想象会有下行风险，所以他们给出的估值往往是基于成功假设的。而实际上，只有少数新进入者能够蓬勃发展，甚至存活下来。

股票以未来一年预期收益的倍数进行交易，这反映了市场预期它们在未来多年都能持续盈利。当你买入一只股票时，你买入的是未来每年该公司收益的一部分。当以高于平均市盈率的价格买入股票时，投资者是在为公司未来几十年的利润买单 —— 即便已经考虑到公司的显著增长预期。

如今**标准普尔 500 指数的公司，在很多方面确实比过去的**公司更出色。它们拥有巨大的技术优势和庞大的规模。但要保持**地位并非易事，尤其是在容易遭受颠覆的高科技领域。在泡沫时期，投资者将这些领军公司视作必定能在未来几十年保持**的企业。有些公司确实做到了，有些则没有，看起来变化才是常态，而非**不变。

美国股市是否估值过高呢？标准普尔 500 指数连续两年涨幅达到或超过 20% 是极为罕见的。但在过去两年就出现了这种情况，2023 年该指数上涨 24.2%，2024 年上涨 23.3%，如今来到了 2025 年。未来又将何去何从呢？

如今的警示信号包括自 2022 年末以来市场上弥漫的乐观情绪、对人工智能这一新生事物的狂热，以及人们普遍认为前七大公司将继续成功的推定。另一方面，标准普尔 500 指数的预期市盈率处于 23.6 倍，虽然较高，但还不算离谱。我也没听到有人说 “价格再高也不为过”，而且在我看来，当前市场虽然价格偏高，或许有些泡沫，但还没到疯狂的地步。

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