红利策略为何成为“真香”投资？如何挑选红利产品？

　　今年以来，红利策略再度走红，若按包含分红再投资收益的全收益指数计算，中证红利全收益指数上涨16.43%，相对沪深300全收益指数的超额收益为9%。尤其是4月新“国九条”发布，提出强化现金分红监管，这也意味着，未来优质公司需要拿出更多真金白银来回报股东，而这也是各国股市发展的必经之路。那红利策略为何会成为“真香”投资？又该如何识别真假红利资产？以及在众多的红利产品里，该如何挑选？

　　一、红利策略为何成为“真香”投资？

　　1、红利策略的内涵和核心驱动力

　　红利策略是以股息率为选股的核心指标。若将股息率进行拆分，即股息率是每股分红与股价之比，而每股分红则是由每股净利润和股利支付率决定的，因此，从影响股息率的三因素来看，高股息公司普遍具备业绩稳、高分红、低估值特征，是合理估值下的高质量投资标的。

　　进一步归纳来看，高股息的核心来源是什么？一是有持续稳定的安全边际收益，二是具备稳定的内生增长预期。如果公司的内在价值增长低于其分红水平，一方面意味着公司无法长期维持高股息率，红利投资逻辑将被打破，另一方面容易导致资本利得的损失大于股息收益。同时应注意的是，当前的高股息不等于未来持续的高股息，红利投资的**应当在于未来将会有哪些资产能够持续实现高分红回报。

　　2、新“国九条”对红利策略的影响几何？

　　新“国九条”针对上市公司分红提出了更高要求，包括强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，增强分红稳定性、持续性和可预期性等。无独有偶，沪深交易所也配套发布了新规征求意见，包括加强分红约束、推动上市公司一年多次分红等内容。在接连的政策驱动下，上市公司分红情况改善将为红利策略拓宽选择空间，红利投资的理念也有望进一步强化。

　　3、近年来红利策略取胜的核心逻辑是什么？

　　首先，在宏观波动放大、利率**下移、风险偏好**的背景下，红利资产的配置价值凸显。一方面，从收益来源看，股票总收益包括股息收益和股价变化，而红利策略具有高股息的特性，如中证红利指数的股息率达到5个点，这部分“安全垫”可以对冲**的股价波动；另一方面，红利资产大多兼具高盈利和低估值两大优势，通常经营较稳定、现金流充裕，波动性较低。若以股息率和波动率两个维度将A股公司分组，对比其**回撤的情况，可以发现，高股息、低波动的公司往往对应着较小的**回撤，市场表现更稳定。

　　其次，红利主题也兼顾了“中特估”与央国企的主题布局。从中证红利指数成分股的公司属性分布来看，国央企所占权重合计超2/3，在国央企估值系统性回升的背景下，红利投资有望获得相关概念的加持。

　　4、红利策略历史表现如何，它只是熊市中的防御策略吗？

　　红利策略并非只是熊市的防御策略，更是穿越牛熊周期的长跑健将。2010年以来，对比累计收益率情况，中证红利全收益指数达到158%，而沪深300全收益指数仅30%；另外，从年化夏普比率这个风险收益“金手指”看，中证红利全收益指数是0.38，也显著高于沪深300全收益指数的0.13。由此可见，红利策略不仅长期业绩占优，而且性价比更高。

　　此外，分阶段看，红利策略在行业基本面向上时，也具备较强的进攻性。由于红利资产以顺周期品种为主，所以供需格局结构改善也会带来基本面的好转，从而带来盈利与估值的“戴维斯双击”。如2016至2017年的供给侧改革、2021年的能耗“双控”，均导致供给收缩、周期品价格上涨，从而催化了红利策略的占优行情。

　　5、从海外经验来看，红利策略是否具备长期有效性？

　　以史为镜，无论是在美国70年代，还是日本“消失的二十年”，红利资产都是时代的**资产。以美国为例，70年代的美国经历了大的经济动能切换，在**次石油危机后，通胀和利率明显回落。在此背景下，红利策略成为当时更具确定性的投资机会，跑出了明显的超额收益。同样，日本步入低增长时，红利策略同样有效。在日本“失去的三十年”中，高股息股票展现出较强的超额创造能力，MSCI日本高股息指数的年化收益率为6.2%，而MSCI日本指数仅3.6%。

　　二、该如何识别真假红利资产？

　　1、红利策略的两大陷阱

　　在股息率视角下，红利策略可能陷入两大陷阱，分别是低估值陷阱和周期性陷阱。低估值陷阱是指部分股票的股息率较高，是来自于估值的下滑，而非是分红比例的提升，买入这样的股票之后，就可能出现股价持续下跌的情况。周期性陷阱是指部分股票的股息率较高，可能是由于分红时所对应的净利润正好处于周期的顶部，或是股息支付率处于历史高位，这也就意味着，当前的高股息率较难持续。那么周期性陷阱应当如何识别？可以从生命周期、库存周期、盈利周期三个维度出发，通过考察股票在这些周期中的具**置来判断。

　　2、如何识别低估值陷阱？

　　在红利资产的选择上，相比估值的高低，更重要的是关注估值的稳定性，且分红比例能持续提升是“真红利”资产的必备条件。一个简单的测算方式是，将**场2023年底股息率**的30%股票作为高股息股票池，并根据2010-2023年PE和分红比例的变化率，分别按“高-中-低”分组，两两组合后，共9组样本，并考察它们在2010-2023年的表现。从结果看，分红比例提升幅度高，且PE较稳定的这一组表现**，年化收益达到13.02%，它们的股息率提升主要来源于分红比例提升，属于真正高质量的红利资产；而分红比例较为稳定，而PE不断下行的这组表现最差，年化收益仅4.59%，它们的股息率提升主要来源于估值的下降。

　　3、如何识别周期陷阱？——生命周期

　　生命周期是利用经营现金流、投资现金流和融资现金流的正负性来刻画，将企业分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期。若对不同生命周期的股票股息率进行统计，可以发现，平均股息率排序为：成熟期>动荡期>成长期>初创期>衰退期。其中，成熟期公司倾向于将更多的利润用于分红，并在外部环境较差时仍能维持相对稳定的盈利能力，具有较强的抗跌性；而成长期公司资本开支较高，分红比例一般较低；此外，初创期和衰退期的公司，其分红行为可能不够稳定。

　　4、如何识别周期陷阱？——库存周期&盈利周期

　　库存周期**程度上与经济的复苏、过热、滞胀、衰退阶段相关，同时也与企业所处行业的需求与自身库存情况相关，一般按照“主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存”的顺序交替发生。盈利周期更多受到短期因素的扰动。股票的盈利变化也通常呈现出**的轨迹：先是盈利增长，同时增速加快；再是盈利继续增长，但是增速减慢；然后是盈利出现下降，同时下降速度加快；**是盈利继续下降，但是下降速度减缓。通过识别股票所处的库存周期和盈利周期位置，可以规避前期盈利与分红较高、但当前处于下行周期的股票，从而避免陷入周期性陷阱。

　　5、如何寻找不同行业中“真正的红利股”？

　　一般而言，红利资产大多分布于以下几类行业，如上游资源、基础设施、金融、消费、建材行业等。但具体到细分行业的筛选，我们也需要**考虑以下要素：一是看行业过去几年的基本面是否符合红利特征，如盈利较为稳定、资本开支持续下行、分红比例不断抬升等。二是考虑行业当前整体的股息率水平与估值走势，判断当下定价的状态。三是要对行业未来长期基本面进行预判，如未来是否能够继续维持盈利稳定、格局优化、分红上行等。

　　三、红利产品那么多，我该选哪个？

　　6、红利行情走到哪里了？

　　从估值水平来看，中证红利与万得全A的市盈率比值，相比2021-2023年已有明显抬升，且接近2010年以来的**水平；同时，从股息率走势来看，当前中证红利的股息率已低于2016年以来的-0.7倍标准差下轨，股息率性价比有所下降。另外，交易拥挤度也可以刻画资产是否存在交易过热的风险。若以换手率表示成交热度，并用红利指数与万得全A的相对换手率来衡量红利策略的交易拥挤度，可以看到，2024年以来的中位数已升至23%，但总体仍处在30%以下，这意味着短期交易热度较高，但总体并未构成拥挤度上的预警。

　　7、红利产品还能上车吗？

　　红利行情依然还存在演绎空间。基本面上，当前我国经济仍处于弱复苏阶段，市场依旧缺乏明晰的进攻主线，因此风格切换尚不具备充分条件；同时，政策面上，新“国九条”的出台将为红利投资注入新活力，红利策略或将成为投资新范式。在此背景下，红利风格的演绎或是未完待续。然而，由于当前位置已经不低，后续仍然需关注风格切换的可能风险点。一方面，若经济预期迎来大幅上修，资产收益率明显上行，红利资产的性价比将进一步走低；另一方面，也要关注其他进攻逻辑出现的可能，如科技板块若迎来重大利好，红利风格占优的行情也可能阶段性走向尾声。

　　8、红利产品那么多，买主动还是被动？

　　首先，以主动和被动型划分来看，两者在投资策略及业绩表现上存在差异。虽然主动权益红利产品的投资策略较为灵活，但从其持股的平均股息率可以看出，只有少数红利属性纯粹，大多数产品存在严重的风格漂移，这意味着投资者通过该类产品买入真正红利资产的难度较大。相比之下，被动型基金主要跟踪特定指数，投资策略相对固定，表现也更为稳健。根据wind统计，2023年，市场上规模排名TOP10的被动指数型红利产品的平均复权净值回报率达到4.52%，相比沪深300指数取得了约15%的超额收益。此外，从被动指数红利产品的结构来看，以ETF为主，规模占比超过八成。

　　9、红利指数五花八门，有什么不同？

　　被动指数红利产品跟踪的红利指数有哪些类型呢？主要有三类：**类是单因子红利指数，如上证红利、中证红利等，是以红利因子为选股核心；第二类是多因子红利指数，如红利低波、红利质量等，是在红利因子的基础上，再搭配其他的SmartBeta因子，如波动率因子、质量因子等进行选股。第三类是行业红利指数，是在特定行业里筛选红利因子突出的股票，如消费红利、医药红利等。

　　需要注意的是，虽然大部分红利指数都是以顺周期行业为主，但若叠加其他因子，如质量因子，或是聚焦在特定行业，如大消费，则行业构成上会有比较大的差异。另外，即使因子类型相似，但编制方式上的差异也会让指数构成各有不同。

　　10、大火的红利ETF产品，都是谁在买？

　　截至2023年底，从红利类ETF的前十大持有人看，保险是**大持有人，持有规模54亿元，占比近40%。而且从变动情况看，保险机构加仓趋势非常明显，2023年增长率近9倍。值得注意的是，新“国九条”提出了优化保险资金权益投资政策环境，更好地鼓励其开展长期权益投资等，因此从保险资金的偏好来看，红利ETF产品的热度未来有望进一步提升。

　　总结来看，红利策略不只是熊市的防御策略，也是穿越牛熊的长跑健将，尤其是在新“国九条”发布后，红利投资的新时代有望加速到来。但在标的选择上，需要注意对真假红利资产的识别，规避低估值陷阱和周期性陷阱。此外，考虑到红利风格已走到短周期较为拥挤的位置，还需关注后续风格切换的可能风险点。**，在产品选择上，锚定指数的被动指数类产品或是更好的选项，但也要关注不同指数编制上的差异。